重访格多维尔:探寻价值投资的源头

来源:网络采摘    作者:果子整理    人气:    发布时间:2019-05-15    

  巴菲特曾说超级投资者们都来自于格多维尔(Graham-and-Doddsville),但他自己却似乎与价投们这“古老”的故乡渐行渐远。

  ——题记

  1. 什么不是价投

  一入价投深似海,从此精分常相伴。

  当年读MBA,为了搞懂到底什么是价值投资,我报了商学院的同名课程《价值投资》。讲课的教授是一个精神矍铄的白人老头,鹤发童颜,貌如维基解密的桑叔。那年我且青春烂漫,对价投无限憧憬,听课也分外认真。然而,一个学期,三个学分,两个project ,八个case study,屡次课堂讨论唇枪舌剑下来,我却迷茫了。

  幼儿园的小朋友,却错上了去红灯区的车。

  我问老师:什么是价值投资?

  教授在我面前扔了一本

  《巴菲特之道》。

  我问教授:这就是价值投资?

  教授说:这不是。

  懵比啊。沃伦?价值投资?巴菲特不是价投?世界观崩塌。

  教授说啊,很多人理解的“价值投资”其实是“有价值的投资”—— 买蓝筹、买白马、买现金奶牛、五光十色,灯红酒绿。这是每个人都向往的巴菲特式价投——你买的不是股票,是企业;你做的不是股民,是资本家。这些都是巴菲特倡导的投资理念。

  但格雷厄姆(Ben Graham)的价投不是这回事。当年价值投资来到世间,从头到脚每一个毛孔里都充满了卑微,无所谓白马蓝码,价投是被人抽剩的阿诗玛——格雷厄姆特别强调投资烟蒂股。烟蒂也就是烟屁股,为什么叫烟屁股股?因为烟蒂虽然生霉、泛黄、蜷曲、令人作呕,但只要能抽上免费的一口,对瘾痒难已的烟狗而言,这就是无上的价值。

  格雷厄姆的方法讲究什么?——讲究投资 net-net的标的。什么叫net-net?你公司资产负债表上的流动资产减去流动负债,叫做working capital(营运资本),也叫net working capital,可以理解为是极易变现的净流动资产。拿working capital去减掉所有长期债务,就是net-net workingcapital,净净流动资产。而当你买入股票的价格低于净净流动资产,你就完成了net-net的满分动作,net-net是一种达到极致的捡烟蒂行为。

  此种把法拉利拆成零件来称斤卖两的方法,包含了世间所有的悲观。当然格雷厄姆的悲观主义有其时代渊源。1929年美国股市大崩溃,格雷厄姆的投资几乎全灭,苟延残喘的他蛰伏了五年,在1934年出版了划时代的《证券分析》一书,核心思想其实就两个单词:

  BUY CHEAP.

  发扬“时艰捡屎”的贱买精神。因为他不想再亏钱了。

  所以价投是股灾与大萧条的直接产物。在投资时格雷厄姆首先想的是不亏钱、是对向下风险的保护,所以他的出价无比吝啬。当格雷厄姆见到一辆猩红的法拉利?恩佐时,他看到的就是一堆破零件,他只相信废铁的价格——而在他的时代大家都亏破了胆,所以市场上居然遍地都是这种net-net的机会。

  巴菲特有一句话,大意是:每逢股灾,你应该乐得翩翩起舞,因为市场又来为好公司打折促销了。但问题是你要不是空仓,你是真的笑不出来,遑论还手舞足蹈。最近重仓硬扛某风波的A股投资者肯定颇有体会。

  教授说:我知道你们是为巴菲特而来,但是我们要重点讲的是格雷厄姆和多徳,现在滚蛋还来得及。于是第二节课,来的学生就少了一大半。尤其是来自大中华地区的学子,就剩下我一根独苗。我为什么留下?除了对三个学分的渴望,多少还有一些不甘心,这不是我要的结局。

  好奇心引导我钻进去,不甘心阻止我滚出来。后来我发现价投这课还真是颇有价值,至少让我把价投的源头核心理念给系统梳理了一下。当然以上故事如果发生在中国的课堂上,那一定会是下面这个版本:

  我问老师:什么是价值投资?

  老师在我面前放了一瓶

  茅台。

  我问老师:这就是价值投资?

  老师说:这不是。

重访格多维尔:探寻价值投资的源头

  (价投祖师爷格雷厄姆近照)

  2. 剃刀手施洛斯

  同名课程《价值投资》还讲到了施洛斯(Walter Schloss),正如巴菲特在他蜚声中外的《格多维尔的超级投资者》里也提到了施洛斯。施洛斯可能或许是历史上与格雷厄姆最接近的克隆体。

  1955年,戎马一生的价投教父格雷厄姆摊了摊手、准备退休。而没上过一天大学的施洛斯搓了搓手、准备接班。这里指的是精神传承。巴菲特叛变了革命,去搞有费雪特色的价投了;而真正把BUY CHEAP 写在了自己的墓志铭上的那个硬核价投,非施洛斯莫属。

  如何接班?施洛斯拿出了奥卡姆的剃刀,极简化整个决策流程—— 找一蓬门荜户、弹丸之地为办公场所,只雇一个免费的员工也就是他自己,没有分析狮、不养研究猿、不与管理层谈公司、不讨论不考察不调研、不看盘面不租彭博终端、甚至连看一眼电脑都是拒绝的。其决策的信息来源,要么是一手的公司财报,要么就是一份叫Value Line的机构提供的研究报告。

  你会认为作为一个基金经理干出了上述行径,说轻了是反智,说重了根本是反动,一个价投怎么能不关心公司生意如何呢。

  因为特立独行的施洛斯不关心公司盈利。

  对于施洛斯而言,股票的内在价值是资产价值,与未来的收益无关。他的逻辑也很简单,未来的盈利和现金流要猜,他不认为自己猜得准,也不认为公司管理层猜得准,更不认为花街上那群分析师猜得准。况且就算你猜准了盈利,你也猜不到彼时彼刻市场会给他的估值倍数。猜?累。

  施洛斯从来不是一个爱费力的人,他数十年如一日过着945的日子,上班时间与交易时间一样长,从不加班。你让他预测未来,他嫌累。所以一开始施洛斯选股靠net-net,后来发现不灵了——不是策略不灵而是市场走进了估值乐观的新时代,net-net就被灭了种。后来他改琢磨市净率P/B,以账面价值为内在价值的起点来选股。

  作为一个奥卡姆剃刀式的简约型价投,他的策略大致如此:

  1. 别亏钱,亏心亏命也别亏钱;

  2. 别借钱,主要是怕亏钱;

  3. 挖掘处于近几年最低价的股票;

  4. 分散投资;

  5. 用账面价值作为估值的起点,最重要的是看P/B;

  6. 在账面净值上打折买,折扣越狠越好。

  这个策略,1973年《福布斯》对施洛斯的一篇撰稿做了很精辟的总结,文章的名字叫做《捡垃圾》。

打赏

取消

感谢您的支持,我会继续努力的!

扫码支持
扫码打赏,你说多少就多少

打开支付宝扫一扫,即可进行扫码打赏哦

责任编辑:果子整理